小鹅通IPO闯关：私域红利下的模式隐忧与发展挑战

凭借私域运营赛道的早期红利与腾讯生态的加持，小鹅通从知识付费工具逐步转型为一站式私域运营解决方案平台，2024年以5.21亿元营收、10%市场占有率成为中国最大的交互型私域运营解决方案供应商，更在同年实现经调整净利润6600万元，成功扭亏，看似交出了一份亮眼的成绩单。然而，当这家企业向港交所递交上市申请，其商业模式背后的隐性问题与发展挑战也随之凸显，成为影响其IPO进程与长期发展的关键变量。

从商业模式的可持续性来看，小鹅通高度依赖“生态绑定”与“客户结构失衡”的问题，削弱了其抗风险能力。一方面，企业对腾讯的依赖贯穿股权、供应链与业务场景：腾讯不仅以16.82%的持股比例成为最大外部投资方，更是小鹅通的最大供应商，2022年至2025年6月，小鹅通向腾讯集团相关实体采购云端资源的金额占总采购额的比例始终维持在39.2%至47.6%之间，且前五大供应商采购额占比逐年攀升至2025年上半年的66.9%。这种过度依赖导致小鹅通在成本议价上缺乏主动权，一旦腾讯调整云计算服务价格或出现供应波动，将直接影响其服务稳定性与运营成本。另一方面，尽管小鹅通关键客户数量从2022年的266家增长至2025年6月的1838家，关键客户收入占比也从7.1%提升至38.1%，但90%以上的客户仍为抗风险能力较弱的“非关键客户”。在宏观经济波动可能抑制企业数字化投入的背景下，中小客户的流失风险较高，而过度依赖关键客户又导致云服务器等刚性成本占比飙升至2025年上半年的92%，成本与收入的平衡难度持续加大。

在市场认知与估值层面，小鹅通面临SaaS行业普遍的“低估值困境”，缺乏资本市场的“新手保护期”。当前港股SaaS板块中，微盟、有赞等头部企业长期处于盈利难题中，微盟2024年营收13.39亿元仍未实现稳定盈利，有赞近五年仅2023年实现742万元归母净利润，其余年份亏损均以亿计，市场对To B SaaS企业的盈利质量与增长可持续性愈发谨慎。尽管小鹅通2022-2024年营收复合增长率达32%，且亏损持续收窄，但三年半累计亏损仍近亿元，2025年上半年期内亏损582.4万元，流动负债净额更是持续为负，2025年上半年流动负债中可换股可赎回优先股占比高达74%，财务健康度存疑。这种情况下，即便小鹅通强调“产品驱动”与“私域运营刚需”的差异化优势，市场仍可能以微盟、有赞为参照，对其估值持保守态度，难以获得高溢价。

合规管理的滞后则是小鹅通IPO路上的“显性风险”。作为连接商家与消费者的技术平台，小鹅通对入驻商户的资质审核与内容监管长期存在漏洞。2023年，企业因未尽平台义务，放任商户存在网络交易违法行为，被深圳市市场监督管理局处以5万元罚款；2024年，平台内接连出现商户虚假宣传“一针治癌”“念数字包治百病”的中医培训课程，以及借助平台售卖股票分析课程、实施非法荐股的情况，涉事人员被广东证监局罚款超450万元。与此同时，消费者投诉持续增加，“电诉宝”数据显示，2025年至今，小鹅通在数字零售服务商投诉中排名靠前，“资料不符拒不退款”“课程质量差”等问题频发。尽管小鹅通声称已推出“行业数字化教练”、引入AI技术提升监管效率，但从实际案例来看，其合规体系未能跟上业务扩张速度，尤其在私域直播转向保健品、健康课程等高风险领域后，资质审核与内容管控能力未同步提升。随着《电子商务法》《个人信息保护法》等法规趋严，合规成本将持续增加，若不能快速补齐短板，恐面临更多监管处罚与信任危机。

对于小鹅通而言，此次IPO既是对其私域运营模式的市场验证，也是对企业解决核心问题能力的考验。若想在资本市场获得认可，并在竞争加剧的私域SaaS赛道中持续发展，还需在打破生态依赖、优化客户结构、强化合规管理上取得实质性突破。